Rückbeteiligung beim Unternehmensverkauf: wie der zweite Exit funktioniert und worauf Verkäufer achten müssen

Wer sein Unternehmen an einen Finanzinvestor verkauft, hört früher oder später einen Satz, der viele Inhaber zunächst irritiert: Wir möchten, dass Sie beteiligt bleiben. Gemeint ist die Rückbeteiligung. Der Verkäufer erhält den Großteil des Kaufpreises sofort, investiert aber einen Teil wieder und bleibt als Minderheitsgesellschafter an Bord.

Für manche Inhaber klingt das nach einem halben Verkauf. Für andere ist es die attraktivste Form des Exits überhaupt, weil sie an der weiteren Wertsteigerung teilhaben, die der Investor mit dem Unternehmen plant. Ob sich eine Rückbeteiligung lohnt, hängt weniger vom Prinzip ab als von den Details: Wie hoch ist der Anteil, zu welchen Bedingungen wird er gehalten, und wie kommt der Verkäufer später wieder heraus?

Dieser Beitrag erklärt, wie eine Rückbeteiligung funktioniert, warum Käufer sie verlangen, wie der sogenannte zweite Exit in Zahlen aussieht und welche Regelungen Verkäufer im Mittelstand unbedingt verhandeln sollten.

Was eine Rückbeteiligung ist

Bei einer Rückbeteiligung verkauft der Inhaber nicht alle Anteile an seinem Unternehmen gegen Geld. Einen Teil behält er oder reinvestiert ihn in die Gesellschaft, über die der Käufer den Erwerb finanziert. Im internationalen Sprachgebrauch heißt das Rollover oder Reinvestment.

Im Mittelstand sind Rückbeteiligungen zwischen 10 und 30 Prozent verbreitet. Der Verkäufer erhält also 70 bis 90 Prozent des Kaufpreises beim Closing und bleibt mit dem Rest wirtschaftlich beteiligt. Beim späteren Weiterverkauf des Unternehmens durch den Investor, meist nach 4 bis 7 Jahren, verkauft er diesen Anteil mit. Dieser zweite Verkauf wird oft als zweiter Exit oder Second Bite of the Apple bezeichnet.

Eine Rückbeteiligung beim Unternehmensverkauf ist nicht dasselbe wie ein Earn-out. Beim Earn-out hängt ein Teil des Kaufpreises von künftigen Kennzahlen ab, der Verkäufer ist aber kein Gesellschafter mehr. Bei der Rückbeteiligung bleibt er Gesellschafter, mit allen Chancen und Risiken, die das mit sich bringt.

Warum Käufer eine Rückbeteiligung wollen

Vor allem ein Finanzinvestor fragt fast immer nach einer Rückbeteiligung. Dafür gibt es drei Gründe.

Erstens die Bindung. Ein Inhaber, der weiter beteiligt ist, hat ein eigenes Interesse daran, dass der Übergang gelingt. Er bleibt ansprechbar, unterstützt bei Kunden und Mitarbeitern und trägt die Strategie mit, statt sich zurückzuziehen.

Zweitens das Signal. Wer einen Teil seines Erlöses wieder investiert, zeigt, dass er an die Zukunft des Unternehmens glaubt. Für den Investor und seine finanzierenden Banken ist das ein wichtiges Zeichen, gerade wenn der Kaufpreis auf ambitionierten Planzahlen beruht.

Drittens die Finanzierung. Jeder Euro, den der Verkäufer reinvestiert, muss der Investor nicht selbst aufbringen oder über Kredite finanzieren. Bei einer Buy-and-Build-Strategie, in der das Unternehmen als Plattform für weitere Zukäufe dient, ist eine Rückbeteiligung des Gründers fast Standard.

Zwei Wege zur Rückbeteiligung

Technisch gibt es zwei Varianten. Bei der ersten verkauft der Inhaber zum Beispiel 80 Prozent seiner Anteile direkt an den Käufer und behält 20 Prozent an der bestehenden Gesellschaft. Das ist einfach, führt aber dazu, dass Investor und Verkäufer auf unterschiedlichen Ebenen beteiligt sind.

Bei der zweiten, im Private-Equity-Umfeld üblichen Variante gründet der Investor eine Erwerbergesellschaft. Diese kauft 100 Prozent des Unternehmens, finanziert durch Eigenkapital des Investors, Bankdarlehen und den reinvestierten Teil des Verkäufers. Der Verkäufer beteiligt sich also nicht mehr am Unternehmen selbst, sondern an der Erwerbergesellschaft, die das Unternehmen hält und die Bankschulden trägt.

Dieser Unterschied ist entscheidend. In der zweiten Variante profitiert der Verkäufer von der Hebelwirkung der Fremdfinanzierung: Steigt der Unternehmenswert, steigt sein Anteil überproportional. Fällt der Wert, trägt er das Risiko ebenso überproportional mit.

Ein Rechenbeispiel zum zweiten Exit

Ein Unternehmen erzielt ein EBITDA von € 3 Mio. Ein Finanzinvestor kauft es für € 18 Mio., also 6x EBITDA, schuldenfrei. Die Erwerbergesellschaft finanziert den Kaufpreis zur Hälfte mit Bankdarlehen von € 9 Mio. und zur Hälfte mit Eigenkapital von € 9 Mio. Der Verkäufer übernimmt 20 Prozent dieses Eigenkapitals, also € 1,8 Mio. Beim Closing erhält er damit € 16,2 Mio. in bar.

Nach 5 Jahren ist das EBITDA durch Wachstum und zwei Zukäufe auf € 4,5 Mio. gestiegen. Der Investor verkauft zu 7x, also für € 31,5 Mio. Die Bankschulden sind auf € 4 Mio. getilgt. Für die Gesellschafter bleiben € 27,5 Mio. Der Anteil des Verkäufers von 20 Prozent ist jetzt € 5,5 Mio. wert, gut das Dreifache seines Einsatzes. Insgesamt hat er € 21,7 Mio. erlöst statt € 18 Mio. bei einem vollständigen Verkauf.

Die Rechnung funktioniert auch in die andere Richtung. Sinkt das EBITDA auf € 2 Mio. und erzielt der Investor beim Weiterverkauf nur 5x, also € 10 Mio., während noch € 6 Mio. Schulden offen sind, bleiben für die Gesellschafter € 4 Mio. Der Anteil des Verkäufers ist dann nur noch € 800.000 wert, er hat € 1 Mio. seines reinvestierten Kapitals verloren. Die Rückbeteiligung ist also eine unternehmerische Investition, keine garantierte Zusatzzahlung.

Wie Unternehmenswert, Schulden und Kaufpreis zusammenhängen, erklärt unser Beitrag zum Enterprise Value.

Worauf Verkäufer bei der Rückbeteiligung achten sollten

Der wirtschaftliche Wert einer Rückbeteiligung hängt stark von der Gesellschaftervereinbarung ab. Fünf Punkte sollten Verkäufer besonders genau prüfen.

Gleiche Konditionen wie der Investor

Investoren finanzieren ihren Eigenkapitalanteil häufig nicht nur über Stammkapital, sondern auch über Gesellschafterdarlehen oder Vorzugskapital mit fester Verzinsung. Diese Instrumente werden beim Exit vor dem normalen Eigenkapital bedient. Investiert der Verkäufer nur in einfaches Stammkapital, während der Investor überwiegend vorrangige Instrumente hält, kann sein Anteil am Erlös deutlich kleiner ausfallen als die nominellen 20 Prozent. Der wichtigste Grundsatz lautet deshalb: Der Verkäufer investiert zu denselben Bedingungen und im selben Verhältnis der Instrumente wie der Investor.

Mitverkaufsrecht und Mitverkaufspflicht

Beim späteren Exit muss der Verkäufer seine Anteile zu denselben Bedingungen mitverkaufen können. Das regelt ein Mitverkaufsrecht. Umgekehrt wird der Investor verlangen, dass der Verkäufer mitverkaufen muss, wenn ein Käufer 100 Prozent übernehmen will. Wie diese Klauseln funktionieren, beschreibt unser Beitrag zu Tag-along und Drag-along.

Leaver-Klauseln

Bleibt der Verkäufer als Geschäftsführer im Unternehmen, enthält die Vereinbarung meist Regeln für den Fall, dass er vorzeitig ausscheidet. Bei einem sogenannten Bad Leaver muss er seine Anteile oft zu einem niedrigen Preis abgeben. Hier ist entscheidend, wie eng Bad Leaver definiert ist. Eine Kündigung durch den Investor ohne wichtigen Grund sollte nie zu einem Abschlag führen.

Informations- und Mitspracherechte

Als Minderheitsgesellschafter hat der Verkäufer wenig Einfluss auf strategische Entscheidungen. Umso wichtiger sind Informationsrechte, ein Sitz im Beirat und Zustimmungsvorbehalte für Maßnahmen, die seinen Anteil verwässern könnten, etwa Kapitalerhöhungen zu ungünstigen Bedingungen. Mehr zu den Rechten von Minderheitsgesellschaftern lesen Sie im Beitrag zur Minderheitsbeteiligung.

Ausstiegszeitpunkt

Die Rückbeteiligung bindet Kapital über Jahre. Verkäufer sollten klären, was passiert, wenn der Investor den geplanten Exit verschiebt, und ob es nach einer bestimmten Zeit ein Andienungsrecht gibt, also das Recht, die Anteile dem Investor zum Marktwert anzubieten.

Sonderfall strategischer Käufer

Strategische Käufer aus derselben Branche verlangen seltener eine Beteiligung des Verkäufers, weil sie das Unternehmen in ihre eigene Gruppe integrieren und keinen späteren Weiterverkauf planen. Es gibt aber eine Ausnahme: den gestuften Erwerb. Dabei kauft der Stratege zunächst eine Mehrheit, etwa 70 oder 80 Prozent, und übernimmt den Rest nach einigen Jahren.

Für diesen zweiten Schritt werden meist eine Kaufoption des Käufers und eine Verkaufsoption des Verkäufers vereinbart. Der Preis für die restlichen Anteile richtet sich nach einer vorab festgelegten Formel, häufig einem Multiplikator auf das dann erreichte Ergebnis. Anders als beim Finanzinvestor gibt es hier keinen offenen Markt beim Exit. Umso wichtiger ist, dass die Formel klar definiert, welche Kennzahl gilt, wie sie bereinigt wird und wer sie im Streitfall feststellt.

Steuerliche Aspekte

Die Rückbeteiligung hat auch eine steuerliche Seite, die früh mit dem Steuerberater geplant werden sollte. Wer GmbH-Anteile im Privatvermögen hält, versteuert den Veräußerungsgewinn in der Regel nach dem Teileinkünfteverfahren. Hält der Inhaber seine Anteile über eine Holding, ist der Gewinn weitgehend steuerfrei, und der reinvestierte Teil kann ohne vorherige Besteuerung auf Ebene des Inhabers wieder eingesetzt werden.

Je nach Struktur kann die Rückbeteiligung auch durch Einbringung von Anteilen gegen neue Anteile an der Erwerbergesellschaft erfolgen, was unter bestimmten Voraussetzungen steuerneutral möglich ist. Welche Variante passt, hängt vom Einzelfall ab. Einen Überblick gibt unser Beitrag zu den Steuern beim Unternehmensverkauf.

Wann eine Rückbeteiligung sinnvoll ist

Eine Rückbeteiligung passt, wenn der Verkäufer an das Wachstumspotenzial des Unternehmens glaubt, den Investor und seinen Plan für überzeugend hält und das reinvestierte Kapital nicht für seine Altersversorgung braucht. Besonders attraktiv ist sie, wenn der Verkäufer noch einige Jahre aktiv mitwirken möchte und Einfluss auf die Wertsteigerung hat.

Weniger geeignet ist sie für Inhaber, die einen klaren Schnitt wollen, ihr Vermögen nicht weiter in einem einzigen Unternehmen konzentrieren möchten oder den Plänen des Investors skeptisch gegenüberstehen. Wichtig ist auch der Blick auf den Gesamtpreis: Eine Rückbeteiligung darf kein Ersatz für einen fairen Kaufpreis beim Closing sein. Wer im Wettbewerb mehrerer Käufer verhandelt, kann Angebote mit und ohne Rückbeteiligung vergleichen.

Ob eine Rückbeteiligung in Ihrem Fall sinnvoll ist, besprechen wir gern in einem kostenfreien Strategiegespräch.

Häufige Fragen

Was ist eine Rückbeteiligung beim Unternehmensverkauf?

Der Verkäufer verkauft sein Unternehmen, behält aber einen Minderheitsanteil oder reinvestiert einen Teil des Kaufpreises in die Erwerbergesellschaft. Er bleibt damit Gesellschafter und nimmt an der weiteren Wertentwicklung teil.

Wie hoch ist eine typische Rückbeteiligung?

Im Mittelstand sind 10 bis 30 Prozent verbreitet. Die genaue Höhe hängt von der Finanzierung des Käufers, der künftigen Rolle des Verkäufers und dessen Kapitalbedarf ab.

Was bedeutet Second Bite of the Apple?

Der Begriff beschreibt den zweiten Verkauf: Der Verkäufer erlöst beim ersten Verkauf den Großteil des Kaufpreises und beim späteren Weiterverkauf durch den Investor einen zweiten Betrag für seine Rückbeteiligung. Steigt der Unternehmenswert, kann dieser zweite Erlös erheblich sein.

Kann ich bei einer Rückbeteiligung Geld verlieren?

Ja. Die Rückbeteiligung ist eine unternehmerische Beteiligung. Entwickelt sich das Unternehmen schlechter als geplant, kann der Wert des Anteils unter den reinvestierten Betrag fallen. Durch die Fremdfinanzierung in der Erwerbergesellschaft wirkt dieser Effekt verstärkt.

Muss ich nach dem Verkauf weiter im Unternehmen arbeiten?

Nicht zwingend. Viele Verkäufer bleiben aber für eine Übergangszeit als Geschäftsführer oder Berater an Bord. Für diesen Fall sollten Leaver-Klauseln fair geregelt sein, damit ein vorzeitiges Ausscheiden nicht zum Verlust des Anteilswerts führt.

Wann bekomme ich mein reinvestiertes Kapital zurück?

In der Regel beim Exit des Investors, meist nach 4 bis 7 Jahren. Bis dahin ist das Kapital gebunden. Ein Andienungsrecht nach einer bestimmten Frist kann zusätzliche Sicherheit geben.