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Der Preis, über den in einem Unternehmensverkauf monatelang verhandelt wird, ist nicht der Betrag, der am Ende auf dem Konto des Verkäufers landet. Zwischen beiden liegt eine Rechnung, die viele Inhaber erst kennenlernen, wenn sie mitten im Prozess stecken.
Verhandelt wird der Enterprise Value, also der Wert des operativen Geschäfts. Ausgezahlt wird der Equity Value, der Wert der Anteile. Die Differenz kann leicht ein Drittel des Kaufpreises ausmachen.
Dieser Beitrag erklärt beide Größen, zeigt die Brücke zwischen ihnen, benennt die Positionen, um die tatsächlich gestritten wird, und sagt, was Verkäufer vorher klären sollten.
Käufer und Verkäufer einigen sich in der Regel zuerst auf den Wert des Geschäfts, unabhängig davon, wie es finanziert ist. Dieser Wert trägt den Namen Enterprise Value.
Der Grund für diese Trennung ist einfach: Zwei Unternehmen mit identischem Geschäft und identischem Ergebnis können völlig unterschiedlich finanziert sein. Das eine hat drei Millionen Bankschulden, das andere zwei Millionen auf dem Konto. Das operative Geschäft ist gleich viel wert, für die Anteile würde aber niemand denselben Preis zahlen.
Deshalb wird auf einer Basis verhandelt, die im Markt als schuldenfrei und barmittelfrei bezeichnet wird. Multiplikatoren beziehen sich immer auf diese Größe. Wenn von einem Faktor von sechs auf das EBITDA gesprochen wird, ist der Enterprise Value gemeint, nicht der Kaufpreis für die Anteile. Wie diese Faktoren entstehen, erklärt unser Beitrag zum EBIT Multiple im Mittelstand.
Der Equity Value dagegen ist der Preis für die Gesellschaftsanteile. Er berücksichtigt, wie das Unternehmen finanziert ist, und ist damit die Zahl, die für den Verkäufer wirtschaftlich zählt. Wie der Ausgangswert überhaupt ermittelt wird, zeigt unser Leitfaden zum Unternehmenswert berechnen.
Der Übergang folgt einer Logik, die in fast jeder Transaktion gleich aufgebaut ist.
Equity Value gleich Enterprise Value minus Nettofinanzverbindlichkeiten plus oder minus Abweichung des Working Capital vom vereinbarten Zielwert, korrigiert um weitere vereinbarte Positionen.
Diese Rechnung heißt in der Praxis Kaufpreisbrücke. Sie steht im Kaufvertrag und wird zu einem bestimmten Stichtag aufgestellt, entweder auf Basis eines historischen Abschlusses oder zum Vollzugstag.
Ein Rechenbeispiel macht die Größenordnung deutlich. Vereinbart sind zwölf Millionen Euro für das operative Geschäft. Das Unternehmen hat 2,5 Millionen Euro Bankschulden und 400.000 Euro Kasse, die Nettofinanzverbindlichkeiten betragen also 2,1 Millionen. Zusätzlich liegen Pensionsrückstellungen von 800.000 Euro vor, die der Käufer als schuldenähnlich behandelt. Das Working Capital liegt 300.000 Euro unter dem vereinbarten Zielwert.
Daraus ergibt sich: zwölf Millionen minus 2,1 Millionen minus 800.000 minus 300.000 gleich 8,8 Millionen Euro Equity Value. Aus einem Faktor, der nach zwölf Millionen klang, werden 8,8 Millionen, ohne dass sich an der Ertragskraft etwas geändert hätte.
Die erste Abzugsposition sind die Nettofinanzverbindlichkeiten. In der Buchhaltung wirkt das eindeutig, in der Verhandlung ist es das nicht.
Die Grundrechnung lautet: verzinsliche Verbindlichkeiten minus Zahlungsmittel. Dazu gehören Bankdarlehen, Kontokorrentlinien, Gesellschafterdarlehen und Anleihen auf der einen Seite, Bankguthaben und kurzfristige Geldanlagen auf der anderen.
In der Transaktionspraxis wird das Net Debt jedoch deutlich weiter gefasst. Üblich ist die Definition als Summe aller schuldenähnlichen Positionen abzüglich aller barmittelähnlichen Positionen. Genau in dieser Erweiterung entsteht der Verhandlungsspielraum.
Für Verkäufer ist wichtig, dass jede Position, die in das Net Debt wandert, den Kaufpreis eins zu eins mindert. Ein Streit über 200.000 Euro Klassifizierung ist wirtschaftlich derselbe Streit wie ein Streit über 200.000 Euro Kaufpreis, nur wird er in einer Anlage zum Vertrag geführt statt am Verhandlungstisch.
Hier liegt in unserer Beratungspraxis der am häufigsten unterschätzte Teil der gesamten Transaktion.
Käufer haben ein Interesse daran, möglichst viele Positionen als schuldenähnlich einzuordnen, weil jede davon den Equity Value senkt. Verkäufer wollen dieselben Positionen im Working Capital sehen, wo sie sich gegen den Zielwert saldieren und deshalb weniger schmerzen.
Typische Kandidaten sind Pensionsrückstellungen und Altersteilzeitverpflichtungen, Leasing- und Mietkaufverbindlichkeiten, Factoring, ausstehende Boni und Urlaubsrückstellungen, Steuerrückstellungen und offene Betriebsprüfungen, Kundenanzahlungen, nicht ausgezahlte Gewinnausschüttungen sowie Transaktionskosten, die noch das Unternehmen belasten.
Ein Sonderfall verdient eigene Beachtung: der Investitionsstau. Wenn ein Käufer erkennt, dass in den nächsten zwei Jahren Ersatzinvestitionen von zwei Millionen Euro fällig sind, die der Verkäufer aufgeschoben hat, wird er versuchen, diesen Betrag als schuldenähnlich anzusetzen. Wirtschaftlich ist das nachvollziehbar, verhandelbar ist es trotzdem.
Aus der Praxis: Die Liste der schuldenähnlichen Positionen gehört zu den Punkten, die früh definiert werden sollten, am besten schon in der Absichtserklärung. Was dort offen bleibt, wird nach der Prüfung zulasten des Verkäufers geschlossen, weil dann die Verhandlungsmacht gewechselt hat.
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Die zweite Brückenposition ist das Betriebskapital, also Vorräte und Forderungen abzüglich Lieferantenverbindlichkeiten und sonstiger kurzfristiger Posten.
Käufer erwarten ein Unternehmen mit normalem Betriebskapital, weil sie das Geschäft ab dem ersten Tag fortführen müssen. Deshalb wird ein Zielwert vereinbart. Liegt der tatsächliche Wert am Stichtag darunter, sinkt der Kaufpreis, liegt er darüber, steigt er.
Die Schwierigkeit liegt in der Bestimmung dieses Zielwerts. Üblich ist ein Durchschnitt der letzten zwölf Monate, doch bei saisonalem Geschäft ist genau das die entscheidende Frage. Ein Unternehmen, dessen Lager im Frühjahr voll und im Herbst leer ist, hat je nach Stichtag völlig unterschiedliche Werte. Wer als Verkäufer den Referenzzeitraum nicht mitverhandelt, überlässt dem Käufer eine Stellschraube im sechsstelligen Bereich.
Ein zweiter Punkt ist die Abgrenzung. Positionen dürfen nicht doppelt zählen. Was im Net Debt erfasst ist, darf nicht zusätzlich im Working Capital auftauchen. Diese Doppelzählung ist ein klassischer Fehler und lässt sich nur durch eine saubere Definitionsanlage vermeiden.
Verkäufer gehen häufig davon aus, dass die gesamte Liquidität den Kaufpreis erhöht. Das ist selten der Fall.
Käufer unterscheiden zwischen freier und betriebsnotwendiger Liquidität. Ein Teil der Kasse wird gebraucht, um den laufenden Betrieb zu finanzieren, etwa für Löhne und Lieferantenzahlungen zum Monatsanfang. Diese Mindestliquidität wird häufig nicht als barmittelähnlich anerkannt.
Ebenfalls kritisch sind Guthaben, über die nicht frei verfügt werden kann: Mittel in ausländischen Tochtergesellschaften mit Ausschüttungshürden, verpfändete Konten, Kautionen und Sicherheitsleistungen. Solche Positionen werden im Fachjargon als gebundene Liquidität behandelt und im Net Debt nicht gegengerechnet.
Für die Vorbereitung folgt daraus ein einfacher Hebel: Wer weiß, dass überschüssige Liquidität vorhanden ist, sollte deren Behandlung früh klären. In vielen Fällen ist eine Ausschüttung vor dem Stichtag die klarere Lösung als eine Diskussion über die Anerkennung als Barmittel. Wird ein Teil des Kaufpreises gestundet, etwa über ein Verkäuferdarlehen, verschiebt sich zusätzlich der Zeitpunkt des Mittelzuflusses.
Wann die Brücke gerechnet wird, entscheidet über das Risiko. Zwei Verfahren stehen zur Wahl.
Bei der Locked Box wird die Rechnung auf Basis eines historischen Abschlusses aufgestellt, meist des letzten Jahres- oder Quartalsabschlusses. Der Kaufpreis steht damit bei Unterzeichnung fest. Gesichert wird das durch Zusagen, dass zwischen Stichtag und Vollzug keine Werte aus der Gesellschaft abfließen.
Bei Closing Accounts wird zum Vollzugstag ein Zwischenabschluss erstellt und die Brücke anhand der tatsächlichen Werte nachgerechnet. Der endgültige Kaufpreis steht damit erst Wochen nach dem Vollzug fest.
Ob Anteile oder einzelne Wirtschaftsgüter übertragen werden, verändert dabei die gesamte Rechnung, wie unser Beitrag zu Share Deal oder Asset Deal beschreibt. Für Verkäufer ist die Locked Box in der Regel vorteilhafter, weil Preissicherheit ab Unterzeichnung besteht und keine nachträgliche Korrektur droht. Käufer bevorzugen Closing Accounts, wenn die Zahlenbasis unsicher erscheint. In der Praxis ist das eine Verhandlungsfrage, die sich mit der Qualität der eigenen Zahlen beantworten lässt.
Ein praktischer Punkt, der im Vertrag oft knapp geregelt wird und im Ernstfall viel Geld kostet.
Bei Closing Accounts stellt in der Regel eine Seite den Zwischenabschluss auf, meist der Käufer, weil er zum Vollzugstag die Kontrolle über die Gesellschaft hat. Die andere Seite erhält eine Frist zur Prüfung und zum Widerspruch, üblich sind dreißig bis sechzig Tage. Wer die Frist versäumt, akzeptiert die Rechnung.
Für Verkäufer folgt daraus zweierlei. Die Frist sollte lang genug sein, um mit eigener Beratung nachzurechnen. Und es braucht ein vertragliches Zugangsrecht zu den Unterlagen, denn ohne Einsicht in die Buchhaltung der verkauften Gesellschaft lässt sich nichts prüfen.
Bleibt der Streit bestehen, greift üblicherweise eine Schiedsgutachterklausel. Ein unabhängiger Wirtschaftsprüfer entscheidet verbindlich über die strittigen Positionen. Wichtig ist, dass diese Klausel den Prüfungsauftrag klar begrenzt: Der Gutachter soll die vereinbarten Definitionen anwenden, nicht die Bewertung neu aufrollen.
Aus unserer Beratungspraxis: Je präziser die Definitionsanlage, desto seltener wird dieser Mechanismus überhaupt gebraucht.
Aus dem Vorstehenden ergeben sich vier konkrete Vorbereitungsschritte.
Erstens die eigene Brücke selbst rechnen, bevor der Käufer es tut. Wer den Abstand zwischen Enterprise Value und Equity Value für sein Unternehmen kennt, verhandelt über den richtigen Betrag und wird nicht in der Endphase überrascht.
Zweitens die Definitionen früh festschreiben. Was ist Net Debt, welche Positionen gelten als schuldenähnlich, wie wird das Working Capital berechnet und über welchen Zeitraum. Diese Anlage ist wichtiger als der Multiplikator.
Drittens das Working Capital vor dem Prozess normalisieren. Überalterte Vorräte abwerten, offene Forderungen eintreiben, Zahlungsziele nicht künstlich strecken. Ein bereinigtes Betriebskapital führt zu einem realistischen Zielwert.
Viertens die Zahlen prüffest machen. Was die Prüfung auf Käuferseite ohnehin aufdeckt, beschreibt unser Beitrag zur Due Diligence beim Unternehmensverkauf. Wenn ein Teil des Preises zusätzlich variabel gestaltet wird, kommt die Mechanik eines Earn Out hinzu, was die Rechnung weiter verschiebt.
Ein kostenfreies Strategiegespräch hilft, die eigene Brücke früh zu quantifizieren. Welche Kosten im Prozess zusätzlich anfallen, ordnet unser Beitrag dazu ein, was ein Unternehmensverkauf kostet.
Der Enterprise Value ist der Wert des operativen Geschäfts, unabhängig von der Finanzierung, also auf schuldenfreier und barmittelfreier Basis. Der Equity Value ist der Preis für die Gesellschaftsanteile. Er ergibt sich aus dem Wert des Geschäfts abzüglich Nettofinanzverbindlichkeiten und korrigiert um die Abweichung des Working Capital.
Equity Value gleich Enterprise Value minus Net Debt, zuzüglich oder abzüglich der Abweichung des Working Capital vom Zielwert, korrigiert um weitere vereinbarte Positionen. Diese Rechnung heißt Kaufpreisbrücke und ist Bestandteil des Kaufvertrags.
Im Kern verzinsliche Verbindlichkeiten abzüglich Zahlungsmittel. In der Transaktionspraxis wird das Net Debt weiter gefasst und umfasst alle schuldenähnlichen Positionen abzüglich barmittelähnlicher Positionen. Was genau dazugehört, ist Verhandlungssache und gehört in die Definitionsanlage.
Posten, die zwar keine Bankschulden sind, wirtschaftlich aber wie Schulden wirken. Typisch sind Pensionsrückstellungen, Leasingverbindlichkeiten, Factoring, ausstehende Boni und Urlaubsrückstellungen, Steuerrückstellungen, Kundenanzahlungen und aufgeschobene Ersatzinvestitionen. Jede Position mindert den Kaufpreis unmittelbar.
Nur die freie Liquidität. Betriebsnotwendige Mindestbestände sowie gebundene Mittel wie verpfändete Konten, Kautionen oder Guthaben mit Ausschüttungshürden werden meist nicht angerechnet. Überschüssige Liquidität lässt sich oft besser vor dem Stichtag ausschütten.
Ja. Wenn im Markt von einem Faktor auf das EBIT oder EBITDA gesprochen wird, ist damit diese Größe gemeint. Der Betrag, den der Verkäufer erhält, liegt nach Abzug der Brückenpositionen in der Regel darunter.
Für Verkäufer meist die Locked Box, weil der Kaufpreis bei Unterzeichnung feststeht und nicht nachträglich korrigiert wird. Closing Accounts geben dem Käufer mehr Sicherheit, verlagern das Risiko aber auf die Zeit nach dem Vollzug. Die Wahl hängt vor allem an der Qualität der Zahlen.
Erfahren Sie, wie Unternehmenskäufe und -verkäufe strukturiert und zielgerichtet begleitet werden.
Der Unterschied zwischen Enterprise Value und Equity Value ist keine akademische Feinheit, sondern häufig der größte einzelne Posten in der Endphase einer Transaktion. Verhandelt wird über das Geschäft, gezahlt wird für die Anteile.
Drei Punkte sind entscheidend. Erstens die eigene Brücke früh selbst zu rechnen, damit klar ist, welcher Enterprise Value nötig ist, um das gewünschte Ergebnis zu erzielen. Zweitens die Definitionen von Net Debt und Working Capital schriftlich festzuhalten, bevor die Prüfung beginnt. Drittens die Positionen zu bereinigen, die sonst als schuldenähnlich eingestuft werden.
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