Wir melden uns innerhalb der nächsten 2 Stunden bei Ihnen.
Wenn im Mittelstand über Unternehmenswerte gesprochen wird, taucht früher oder später der Satz auf: "Allein die Maschinen sind doch schon € 2 Mio. wert." Dahinter steht das Substanzwertverfahren, oft ohne dass der Begriff fällt.
Die Rechnung hinter dem Substanzwertverfahren ist einfach, und genau darin liegt ihr Reiz. Man addiert, was da ist, zieht ab, was geschuldet wird, und hat eine Zahl. Keine Prognose, keine Abzinsung, keine Annahmen über die Zukunft.
Das Problem ist, dass diese Zahl in den seltensten Fällen der Preis ist. Dieser Beitrag zeigt, wie das Substanzwertverfahren rechnet, wo es tatsächlich entscheidet, warum Käufer es gern ins Spiel bringen und was Verkäufer darauf erwidern können.
Das Substanzwertverfahren bewertet ein Unternehmen über seine Vermögensgegenstände statt über seine Ertragskraft. Die Formel lautet: Zeitwert aller Vermögensgegenstände minus Schulden gleich Substanzwert.
Bewertet werden Grundstücke und Gebäude, Maschinen und technische Anlagen, Fuhrpark, Betriebs- und Geschäftsausstattung, Vorräte, Forderungen und liquide Mittel. Abgezogen werden sämtliche Verbindlichkeiten einschließlich Rückstellungen.
Entscheidend ist dabei das Wort Zeitwert. Angesetzt wird nicht der Buchwert aus der Bilanz, sondern der tatsächliche Wert am Bewertungsstichtag. Eine abgeschriebene Maschine, die mit € 1 in den Büchern steht und am Markt € 80.000 bringt, geht mit € 80.000 ein. Diese Differenz sind die stillen Reserven, und sie sichtbar zu machen ist der eigentliche Zweck der Übung.
Was das Substanzwertverfahren dagegen nicht erfasst, ist alles, was nicht einzeln verkäuflich ist: Kundenbeziehungen, eingespielte Prozesse, Marke, Reputation, Know-how im Team. Genau diese Positionen machen bei einem gesunden Mittelständler den größten Teil des Werts aus.
Das Substanzwertverfahren kennt zwei Lesarten, die zu sehr unterschiedlichen Zahlen führen.
Der Reproduktionswert beantwortet die Frage, was es kosten würde, dieses Unternehmen von Grund auf neu aufzubauen. Angesetzt werden Wiederbeschaffungskosten, also was man heute für vergleichbare Maschinen und Einrichtungen bezahlen müsste. Das ist die obere Variante.
Der Liquidationswert beantwortet die umgekehrte Frage: Was bringt es, wenn man alles einzeln verkauft und den Betrieb schließt. Hier werden Verwertungsabschläge fällig, dazu Abbruch-, Entsorgungs-, Sozialplan- und Abwicklungskosten. Eine Sondermaschine, die nur in einem Prozess passt, bringt im Zweifel Schrottwert.
Die Spanne zwischen beiden ist erheblich. Bei einem produzierenden Betrieb liegt der Liquidationswert nicht selten bei 40 bis 60 Prozent des Reproduktionswerts, bei Spezialanlagen noch darunter.
Für die Praxis ist der Liquidationswert die wichtigere der beiden Zahlen. Nach IDW S1 bildet er die absolute Untergrenze des Unternehmenswerts. Kein Verkäufer muss unter dem Betrag abgeben, den die Zerschlagung einbringen würde, denn diese Alternative steht ihm immer offen.
Ein Zulieferbetrieb mit 35 Mitarbeitern. Die Bilanz weist aus: Sachanlagen zu Buchwerten € 1,4 Mio., Vorräte € 600.000, Forderungen € 900.000, liquide Mittel € 300.000. Verbindlichkeiten € 1,8 Mio.
Der bilanzielle Wert liegt damit bei € 1,4 Mio. Die Bewertung zu Zeitwerten ergibt ein anderes Bild: Die Betriebsimmobilie steht mit € 400.000 in den Büchern, hat aber einen Verkehrswert von € 1,2 Mio. Der Maschinenpark ist weitgehend abgeschrieben, bringt am Gebrauchtmarkt aber € 700.000 statt der ausgewiesenen € 300.000.
Nach Aufdeckung der stillen Reserven kommt das Substanzwertverfahren auf rund € 2,7 Mio. Reproduktionswert. Das sind fast doppelt so viel wie der bilanzielle Wert, ohne dass sich im Betrieb irgendetwas verändert hätte. Der Liquidationswert derselben Positionen liegt bei etwa € 1,6 Mio., weil Immobilie und Maschinen im Zerschlagungsfall unter Druck verkauft werden und Abwicklungskosten anfallen.
Der Betrieb erwirtschaftet ein bereinigtes EBIT von € 850.000. Bei einem branchenüblichen Faktor von 5x ergibt das einen Ertragswert von rund € 4,3 Mio.
Die drei Zahlen stehen damit bei € 1,6 Mio., € 2,7 Mio. und € 4,3 Mio. Verhandelt wird über die dritte, die beiden anderen sind Argumente.
In der modernen Bewertungspraxis ist das Substanzwertverfahren vom Ertragswertverfahren weitgehend verdrängt worden. Der Grund ist nicht Mode, sondern Logik.
Ein Käufer erwirbt kein Inventar, sondern einen Zahlungsstrom. Was ihn interessiert, ist, was der Betrieb künftig verdient, nicht was die Anlagen im Einkauf gekostet haben. Wie sich dieser Zahlungsstrom bewerten lässt, zeigen unsere Beiträge zum Ertragswertverfahren und zum DCF-Verfahren.
Daraus folgt ein einfacher Zusammenhang. Verdient ein Unternehmen gut, liegt sein Ertragswert deutlich über dem Substanzwert, und die Differenz ist der Geschäfts- oder Firmenwert. Verdient es schlecht, kippt das Verhältnis, und das Substanzwertverfahren liefert die relevante Größe. Ein Betrieb, dessen Substanz mehr wert ist als sein laufendes Geschäft, hat ein Ertragsproblem, kein Bewertungsproblem.
Das Substanzwertverfahren hat damit heute vor allem zwei Funktionen: Es liefert die Untergrenze, und es dient der Plausibilisierung. Eine Bewertung, die keine der beiden Größen kennt, ist unvollständig. Einen Überblick über das Zusammenspiel der Methoden gibt unser Beitrag Unternehmenswert berechnen.
Unsere Experten analysieren Ertragskraft, Marktumfeld und reale Verkaufspreise. Vertraulich, unverbindlich und ohne Verkaufsdruck
Vier Konstellationen gibt es, in denen diese Rechnung nicht nur Nebenrolle ist.
Die erste ist der ertragsschwache Betrieb. Wenn das bereinigte Ergebnis nahe null liegt oder negativ ist, gibt es keinen Ertragswert, über den sich verhandeln ließe. Dann ist der Substanzwert der Verhandlungsgegenstand, und die Frage lautet nur noch, ob Reproduktions- oder Liquidationswert gilt.
Die zweite ist das anlagenintensive Geschäft. Bei Immobiliengesellschaften, Energieanlagen, Fuhrparks oder Vermietungsbetrieben steckt der Wert tatsächlich in den Gegenständen. Hier liefert das Substanzwertverfahren eine belastbare Zahl, weil die Ertragskraft ohnehin aus denselben Anlagen stammt.
Die dritte ist der Abfindungs- und Auseinandersetzungsfall. Beim Ausscheiden eines Gesellschafters, bei Erbauseinandersetzungen und in vielen Gesellschaftsverträgen ist das Substanzwertverfahren ausdrücklich als Maßstab vereinbart. Wer einen alten Gesellschaftsvertrag hat, sollte diese Klausel kennen, bevor er über einen Verkauf nachdenkt.
Die vierte ist die Betriebsimmobilie. Wenn das Grundstück zum Betriebsvermögen gehört, entscheidet seine Bewertung oft über mehr als das halbe Transaktionsvolumen. Warum eine mietfrei genutzte Immobilie im Paket regelmäßig zu billig weggeht, beschreibt unser Beitrag zu Sale and Lease Back.
In der Verkaufspraxis steht dem Substanzwert fast immer eine marktorientierte Rechnung gegenüber. Das Multiplikatorverfahren leitet den Wert nicht aus der Bilanz ab, sondern aus Preisen, die für vergleichbare Unternehmen tatsächlich gezahlt wurden.
Das Prinzip ist denkbar schlicht: bereinigtes Ergebnis mal Faktor. Im Mittelstand sind Faktoren von 4x bis 8x auf das EBIT üblich, je nach Branche, Größe, Ertragsstabilität und Abhängigkeit vom Inhaber. Die Herleitung dieser Faktoren erklärt unser Beitrag zum EBIT Multiple im Mittelstand.
Der entscheidende Unterschied liegt in der Datenbasis. Das Multiplikatorverfahren bildet ab, was der Markt zahlt, das Substanzwertverfahren, was vorhanden ist. Das eine ist eine Beobachtung, das andere eine Inventur. Deshalb sind beide Zahlen nicht konkurrierend, sondern komplementär: Die eine markiert den wahrscheinlichen Preis, die andere den Boden darunter.
Warum theoretischer Wert und Marktpreis im Mittelstand regelmäßig auseinanderliegen, behandelt unser Beitrag Unternehmenswert ermitteln.
Hier wird das Substanzwertverfahren zum Verhandlungsinstrument. Erfahrene Erwerber bringen es gezielt ins Spiel, und zwar meist in der Phase nach der Due Diligence, wenn die Alternativen des Verkäufers schon ausgedünnt sind.
Das Muster ist immer dasselbe. Der Käufer erkennt an, dass der Ertragswert höher liegt, verweist aber auf Risiken: Inhaberabhängigkeit, Kundenkonzentration, Investitionsstau. Dann lautet das Argument, man könne für ein derart risikobehaftetes Geschäft nicht viel mehr als die Substanz zahlen. Der Substanzwert wird so vom Boden zum Anker.
Verkäufer haben darauf zwei belastbare Erwiderungen. Erstens: Der relevante Vergleichsmaßstab ist nicht die Substanz, sondern was andere Käufer bieten. Deshalb ist die Anzahl paralleler Gesprächspartner die wirksamste Antwort auf dieses Argument, wie der Beitrag zum M&A Prozess zeigt.
Zweitens: Wenn der Käufer nur Substanz zahlen will, bekommt er auch nur Substanz. Ohne Übergabebegleitung, ohne Kundenüberleitung, ohne Wettbewerbsverbot zu diesen Konditionen. Dieses Angebot nimmt kein Erwerber an, der den Betrieb fortführen will, und genau daran zeigt sich, dass er den Firmenwert sehr wohl mitkauft.
Ein kostenfreies Strategiegespräch hilft, die eigene Position zwischen beiden Zahlen vorab zu bestimmen.
Das Substanzwertverfahren taucht auch außerhalb von Verkaufsverhandlungen auf, und zwar im Steuerrecht.
Im vereinfachten Ertragswertverfahren nach dem Bewertungsgesetz, das bei Erbschaft und Schenkung angewendet wird, bildet der nach dem Substanzwertverfahren ermittelte Mindestwert die Untergrenze. Das kann dazu führen, dass ein ertragsschwaches, aber anlagenreiches Unternehmen steuerlich höher bewertet wird, als ein Käufer je zahlen würde.
Für Verkäufer ist zudem relevant, dass die Aufteilung des Kaufpreises auf einzelne Wirtschaftsgüter eine substanzorientierte Rechnung voraussetzt. Beim Asset Deal bestimmt diese Aufteilung, wo welche stillen Reserven aufgedeckt werden, und sie stützt sich auf dieselben Zeitwerte, die das Substanzwertverfahren ermittelt. Welche steuerlichen Folgen daran hängen, beschreibt unser Beitrag zu den Steuern beim Unternehmensverkauf.
Vier Muster sehen wir regelmäßig.
Der erste Fehler ist die Verwechslung von Buchwert und Zeitwert. Wer die Bilanzwerte zusammenzählt, rechnet an den stillen Reserven vorbei und unterschätzt die eigene Untergrenze oft erheblich.
Der zweite Fehler ist der Reproduktionswert als Preisforderung. Was eine Anlage im Neuaufbau kosten würde, interessiert einen Käufer nicht, der einen laufenden Betrieb mit genau dieser Anlage erwirbt.
Der dritte Fehler ist das Übersehen der Verbindlichkeiten. Das Substanzwertverfahren liefert einen Nettowert. Leasingverträge, Pensionsrückstellungen und Gesellschafterdarlehen gehören in die Rechnung, auch wenn sie unangenehm sind.
Der vierte Fehler ist die Verengung auf eine einzige Methode. Eine belastbare Bewertung nennt Ertragswert, Multiple und Substanzwert nebeneinander und erklärt die Abstände. Wie sich Bewertungsangebote dazu unterscheiden, zeigt unser Beitrag Unternehmensbewertung Angebote vergleichen.
Das Substanzwertverfahren ist eine Bewertungsmethode, die den Unternehmenswert aus den Zeitwerten aller Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden ermittelt. Sie fragt, was im Unternehmen an Substanz steckt, und nicht, was es künftig verdient. Angesetzt werden Zeitwerte, nicht Buchwerte.
Zeitwert sämtlicher Vermögensgegenstände, also Immobilien, Maschinen, Fuhrpark, Ausstattung, Vorräte, Forderungen und liquide Mittel, abzüglich aller Verbindlichkeiten und Rückstellungen. Stille Reserven werden dabei aufgedeckt, weshalb das Ergebnis regelmäßig deutlich über dem bilanziellen Eigenkapital liegt.
Der Reproduktionswert fragt, was ein Neuaufbau des Unternehmens kosten würde, und setzt Wiederbeschaffungskosten an. Der Liquidationswert fragt, was eine Einzelverwertung einbringt, und zieht Verwertungsabschläge sowie Abwicklungskosten ab. Der Liquidationswert liegt daher deutlich niedriger.
Der Liquidationswert ist es. Nach IDW S1 muss kein Verkäufer unter dem Betrag abgeben, den die Zerschlagung einbringen würde, weil diese Alternative immer offensteht. Der Reproduktionswert ist dagegen keine Untergrenze, sondern nur eine Vergleichsrechnung.
Das Substanzwertverfahren kommt zum Einsatz bei ertragsschwachen Betrieben, bei anlagenintensiven Geschäftsmodellen wie Immobilien- oder Energiegesellschaften, bei Abfindungs- und Erbauseinandersetzungsfällen sowie überall dort, wo ein Gesellschaftsvertrag es ausdrücklich vorsieht. Im normalen Verkaufsfall dient es der Plausibilisierung.
Eine marktorientierte Methode, die den Wert aus dem bereinigten Ergebnis mal einem Faktor ableitet, der aus tatsächlich gezahlten Preisen für vergleichbare Unternehmen stammt. Im Mittelstand sind 4x bis 8x auf das EBIT üblich. Es bildet ab, was der Markt zahlt.
Bei einem ertragsstarken Unternehmen fast immer das Ertragswert- oder Multiplikatorverfahren, weil es den Firmenwert mitbewertet. Liegt der Substanzwert über dem Ertragswert, ist das ein Hinweis auf ein Ertragsproblem und nicht auf eine zu niedrige Bewertung.
Weil das Substanzwertverfahren nur einzeln bewertbare Posten erfasst und Kundenbeziehungen, Marke, Prozesse und Know-how nicht einzeln verkäuflich sind und sich daher keinem Vermögensgegenstand zuordnen lassen. Genau diese Positionen machen bei einem gesunden Mittelständler aber den größten Teil des Werts aus.
Erfahren Sie, wie Unternehmenskäufe und -verkäufe strukturiert und zielgerichtet begleitet werden.
Das Substanzwertverfahren beantwortet eine ehrliche Frage mit einer nachprüfbaren Zahl, aber es ist nicht die Frage, über die im Verkauf verhandelt wird.
Der Nutzen des Substanzwertverfahrens liegt an zwei Stellen. Es markiert über den Liquidationswert den Boden, unter den ein Verkäufer nicht gehen muss. Und es macht über die stillen Reserven sichtbar, was in der Bilanz nicht steht, was für die Verhandlung über Immobilien und Maschinen den Unterschied macht.
Drei Punkte gehören deshalb in jede Vorbereitung. Erstens die Zeitwerte statt der Buchwerte, besonders bei Grundstücken und Anlagen. Zweitens beide Lesarten getrennt, Reproduktions- und Liquidationswert, weil sie unterschiedliche Argumente tragen. Drittens die Gegenrechnung über Ertragswert und Multiple neben dem Substanzwertverfahren, damit der Abstand zwischen Substanz und Preis erklärbar wird.
Wenn Sie wissen möchten, wo Ihr Unternehmen zwischen diesen Zahlen steht, bietet Venture Advisory Partners eine unverbindliche und kostenfreie Unternehmensbewertung an. Wie ein Verkauf daraus entsteht, zeigt unsere Seite zur M&A Verkaufsberatung.
Dieser Beitrag ersetzt keine steuerliche oder rechtliche Beratung im Einzelfall.
Venture Advisory Partners ist eine in Frankfurt ansässige M&A Beratung. Wir haben uns auf die Begleitung von Unternehmenskäufen, -verkäufen und -finanzierungen für den Mittelstand sowie Wachstumsunternehmen spezialisiert.
Unser dynamisches Team kombiniert Know-How aus den Bereichen M&A, Venture Capital und Finance.
Im Zentrum unserer Arbeit steht die Freiheit - operativ, finanziell und persönlich
Wir setzen auf modernste Verkaufsansätze und -methoden, um Unternehmenstransaktionen effizient und gewinnbringend für alle Parteien umzusetzen.
Wir begleiten unsere Mandanten von der ersten Finanzierung bis zum erfolgreichen Unternehmensverkauf. Durch Unternehmenskäufe ermöglichen wir es Privatpersonen, ihren Einstieg ins Unternehmertum unter gesicherten Rahmenbedingungen zu verwirklichen.
Lernen Sie jetzt unseren Verkaufsansatz kennen.
